Waarde of prijs?

Second Opinion, zo’n slecht idee nog niet..

Maanden van overleg en voorbereiding waren vooraf gegaan aan de dag waarop de Raad van Commissarissen haar goedkeuring zou moeten uitspreken over een – in de ogen van de directie – toekomstbepalende acquisitie van een klein 3 jaar oud softwarebedrijf waarvan de overnemende partij veruit de belangrijkste opdrachtgever was. De directie was gespannen, want de overname was zeker nog geen gelopen race. Zeker de helft van de RvC had bedenkingen over deze acquisitie vooral vanwege de hoge prijs van € 9 mln.

De voorzitter van de RvC – die het belang van de overname onderkende maar ook een beetje aanhikte tegen de hoge prijs – benaderde mij met de vraag of ik een second opinion op de waardebepaling/prijs zou kunnen afgeven. Gezien de grote belangen die op het spel stonden en de tijd die gegund werd om tot een oordeel te komen, leek het mij verstandig om deze opdracht samen met mijn collega Ruud Huising uit te voeren.

Waar gaat het om

De onderneming is actief in de verticale productiekolom van de boekenbranche (distributie en genereren van data). Zij moet op termijn automatiseren en is daarom een samenwerking aangegaan met een softwarebedrijf. Dit bedrijf heeft software ontwikkeld waarmee o.a. het productieproces van de onderneming geautomatiseerd kan worden. Deze ontwikkeling mag baanbrekend genoemd worden. De onderneming heeft een langlopend licentie overeenkomst met het softwarebedrijf gesloten. Zij kan daardoor de software verder ontwikkelen waardoor de onderneming niet alleen aanzienlijke besparingen kan realiseren maar ook een grote voorsprong verwerft op concurrenten en (buitenlandse) toetreders. Daarboven ontstaan ook nog eens interessante omzet mogelijkheden in het buitenland.

Beide partijen zijn al een tijdje met elkaar in gesprek over de overname van het softwarebedrijf waarbij de kopende onderneming geadviseerd wordt door een gerenommeerd Corporate Finance kantoor. Partijen zijn onder voorbehoud van goedkeuring van de RvC en een positieve uitkomst van het Due Dilligence onderzoek een overname prijs overeengekomen van € 9 mln. Een bedrag van € 5,1 mln  zal up-front worden uitbetaald en het restant in de vorm van een Earn out op basis van te realiseren milestones. De waarde was berekend op basis van de Discount Cashflow methode, die ook door ons wordt geadviseerd en gehanteerd.

Onze insteek

Na bestudering van alle relevante documenten, gesprekken met de directie en adviseurs van het Corporate Finance kantoor, hadden wij een goed beeld van beide ondernemingen, de motieven voor en onderbouwing van de overname en inzicht in de toekomstige mogelijkheden van de combinatie.

De prijs die op tafel lag was fors. Heel fors zelfs, aangezien de acquisitie voor belangrijk deel een sigaar uit eigen doos betrof omdat de software doorontwikkeld was uit de betaalde licentie opbrengst. Naar ons gevoel hadden we valide argumenten om tot een lagere waardering te komen. Maar voor die invalshoek hebben we bij deze second opinion niet gekozen.

Waarde en prijs

In plaats van naar de prijs te kijken – die in feite al vaststond – zijn wij naar de (toegevoegde) waarde van de acquisitie gaan kijken en de (financiële) risico’s die daaraan verbonden zijn. Immers prijs en waarde hoeven niet dezelfde te zijn. Toch?

We hebben naar diverse aspecten gekeken zoals naar de waarde van de doorlopende licentieovereenkomst, de gefaseerde betaling van de overnamesom, de snel te effectueren bezuinigingen alsmede de mogelijkheden in binnen- en buitenland en hebben een inschatting gemaakt van de haalbaarheid daarvan. Alle componenten hebben we vervolgens gewogen en vertaald naar financieel belang. De waarde van de doorlopende licentieovereenkomst bleek ongeveer gelijk te zijn aan de up-front te betalen transactiesom van € 4,5 mln terwijl de integratie van beide ondernemingen synergetische voordelen opleverde die nog niet allemaal waren ingecalculeerd. Het financiële risico werd dus al meteen gehalveerd.

De uitbetaling van de resterende bedragen zou worden gekoppeld aan de te behalen resultaten. De ICT Due Dilligence heeft inmiddels uitgewezen dat de afgesproken mijlpalen bereikbaar zijn. De uitbetaling van de 3 jaarlijkse earnout termijnen van € 1,3 mln elk zal naar verwachting dan ook plaats gaan vinden. Tegenover de uitbetaling van de resterende koopprijs staan de te realiseren omzetstijgingen in Nederland maar vooral in het buitenland. De belangstelling uit België, Duitsland en Scandinavië was concreet en met verschillende partijen werden al gesprekken gevoerd. Ook vanuit Engelstalige landen was er al interesse getoond.

Aan de hand van voorzichtige inschattingen ten aanzien van omzetstijging buitenland en een realistisch scenario met betrekking tot de Nederlandse omzetstijging hebben wij becijferd dat het financiële risico niet alleen beperkt was maar ook nog eens kortstondig in tijd. De upward potentie daarentegen was vele miljoenen per jaar hoger. Dit hebben we weergegeven in een grafiek.Aan de RvC hebben we uiteindelijk gerapporteerd dat de prijs hoog was voor deze startup. Te hoog zelfs. Echter de waarde die de startup aan de onderneming zou toevoegen in relatie tot het (financiële) risico was vele malen groter. Ons advies was dan ook om niet te lang naar de prijs te kijken maar naar de waarde die toegevoegd kan worden.

Ons advies heeft er uiteindelijk toe geleid dat de RvC unaniem akkoord is gegaan met de aankoop van het softwarebedrijf. Inmiddels heeft de overdacht plaatsgevonden en is men bezig met integratie van de onderneming en zijn de eerste opdrachten vanuit het buitenland binnengesleept.

Claassen, Moolenbeek & Partners

CM&P is al meer dan 30 jaar specialist op het gebied van strategie en de implementatie daarvan, financieringsvraagstukken en bedrijfsoverdrachten ten behoeve van MKB-ondernemingen. Wilt u meer weten over bedrijfsoverdracht of het verschil tussen prijs en waarde, neem dan gerust contact op met ons of een van de andere gespecialiseerde Register Adviseurs Bedrijfsoverdracht van CM&P bij u in de omgeving

Over de auteurs

mr. Hay Vullinghs MBA RAB

Hay is een zeer ervaren executive consultant van MKB’ers. Hij adviseert en begeleidt ondernemers bij het opstellen en uitwerken van de bedrijfsstrategie. Daarnaast heeft hij veel ervaring met bedrijfswaarderingen en aan- of verkoop van ondernemingen. Hay is gespecialiseerd Register Adviseur Bedrijfsopvolging en staat ingeschreven in het RAB register. Wil je weten wat hij voor jou kan betekenen en heb je interesse in een vrijblijvend gesprek? Neem dan contact op met Hay via mail of bel 06–10936840

Ruud Huising MBA RAB

Met zijn accountantsachtergrond en managementervaring is Ruud een uitstekende sparringpartner voor de ondernemer. Als business controller en financial controller heeft Ruud menig onderneming weer op het juiste spoor weten te krijgen. Daarnaast heeft Ruud veel ervaring met waardebepalingen en het begeleiden van bedrijfsoverdrachten. Net als Hay staat Ruud als Register Adviseur Bedrijfsopvolging ingeschreven in het RAB register. Ruud is bereikbaar onder nummer 06-48151620 of per mail